货币政策思路可能发生微妙变化
2017-10-11 18:35:54
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最近货币领域出现的一些新情况值得关注,一个是10月9日,央行发布的9月外汇储备数据显示,9月末我国外汇储备余额为31085亿美元,与8月末外汇储备30915亿美元相比,9月末外储环比上升了170亿美元,而且为连续8个月正增长。

另外,今年随着美元的走贬,人民币很强势,上涨超过6.43的附近,虽然后来少有下跌,但最近几天随着美元的走软,人民币更是连续攀升。

正是这个时候央行下调了存款准备金率,尽管政策是鼓励給惠普金融贷款,但最终的效果却是給绝大多数金融机构下调存款准备金率。

笔者曾经论述过存款准备金率跟人民币汇率之间的关系,央行在2016年第二季度货币政策报告中表述得很清楚:频繁削减银行存款准备金率将向市场发出一个强烈的宽松信号,将人民币面临更多的贬值压力。中国央行表示,降低外汇储备释放更多流动性,随着投机者投入资金在汇市上下注,人民币贬值的预期将增强。

2015年央行多次降准,这可能是导致2015年人民币贬值压力大增的一个原因,此后尽管有诸多专家学者和银行业人士呼吁降准,央行不为所动,创造了诸多流动性投放工具,类似于央行再贷款,投放給商业银行,2013年初推出常备借贷便利(SLF),2014年9月推出中期借贷便利(MLF),2014年还推出抵押补充贷款(PSL)去年还推出一个临时流动性便利TLF等等。

这些货币创新工具推出的背景是,2014年以来,随着外汇储备的逐渐萎缩,以及人民币汇率的走弱,外汇占款开始减少,商业银行需要的流动性补充方式,以弥补外汇储备下降后导致的流动性波动,按惯例就应该下调存款准备金率,但是央行为了稳定汇率,实现市场流动性和利率的精准管理,通过这些创新工具和公开市场操作来引导利率和掌握流动性。

但是这些工具都有两个共同的特点,都有利率,也就是商业银行得到这些资金是有成本的,有专家统计,这些工具的年化利率一般在3.6%以上,这个利率成本不低。但是由于央行給商业银行存款准备金的利率只有1.62%,实质上类似于央行以低价把商业银行的存款收回去,而又以高价卖个商业银行,中间的差价相当于央行向商业银行征税。

问题的关键还不在这里,在于中国商业银行的结构性矛盾大中型银行由于具有较多的网点和历史形成庞大的客户群,他们获取资金的来源多,而小型商业银行资金负债能力很差,他们只能在公开市场向大行去拆借,或者向大行发行大额存单去融资,上海银行间的拆借利率SHIBOR一年期是4.403%,小银行得到资金的成本非常高,只能去拆借高成本的同业资金,相当于大行通过央行拿到低成本的资金,转手个小银行,这让小银行的流动性捉襟见肘,不得不通过加杠杆来平衡其流动性,但同时也加剧了泡沫风险。

更由于中小银行的客户大多是中小企业,中小企业在此轮去杠杆去产能中经营未见大的起色,相应的中小银行的经营出现了较大的困难,其转型面临很大的挑战,笔者猜想,这应该也是此次定向降准定向于惠普金融的重要原因。

今年来美元疲软,人民币汇率趋于稳定,大大超出大多数市场人士的预期,其中一个重要原因是欧洲经济更快的复苏,当时还有一个大家没有重视的是,中国经济的韧性超出预期,作为一个新型经济体,尽管高速增长已经过去,但是否意味着就落入衰退呢,如果是中速增长呢,那么人民币汇率还会如以前想象的那么快的贬值吗,资金流出还会那样快吗

更重要的是,中国的资本管制可能是全世界最为有效的,因为此前大家的分析都是基于过去其他国家的经验,资本管制的有效性是不足的,但是此次资本管制的严格执行,让我们发现,中国资本管制的效果非常好,资金流动立马出现非常有效的变化,资本外流的趋势大大改观。那么如果实施了严格的资本管制,而且资本管制非常有效,是否国内的利率和流动性管理是否就可以灵活呢,目前看来,似乎更加倾向于肯定的答案。

在此背景之下,央行的货币政策可能从此前更加关注汇率而转向更加关注利率,以利率的低位,缓解境内的债务问题,并刺激经济增长这可能是中国这样一个超大型经济体在度过汇率方面的紧张之后,货币政策的一个新选择,那么调整存款准备金率这样的常规性政策未来可能发挥更大的作用,而各种创新的流动性工具可能会逐渐退居次席,这或许是未来央行货币政策的微妙变局。

 

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